是玫瑰,还是毒药?理性分析股权融资中的对赌协议

2010年09月13日10:17  来源:《科学时报》

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  “对赌协议”这个词语作为一种新事物,自从蒙牛与摩根士丹利等投资银签订对赌协议一举取得成功以后,在国内逐渐被认知、被运用,同时也掀起了一股前所未有的“对赌”热潮。在目睹了对赌协议的签订给蒙牛带来快速发展的良好契机之后,创业者的激情并不都带来成功的结局,失败者比比皆是,如永乐电器、昌盛中国、太子奶、物美、碧桂园、春天百货等。一时间市场上质疑“对赌协议”的声音此起彼伏,对赌协议究竟是玫瑰,还是毒药?

  对赌协议本身没有罪

  对赌协议只是一种金融工具,从本质上没有对与错,本身并没有罪,就看如何运用。如果用错了却把罪怪到工具上去,而不在使用人身上找原因,那就永远找不到答案了。对赌协议很多种情况下都存在,像蒙牛这种属于股权融资领域。中信泰富与外资投签订了一个外汇衍生品对赌协议,实际上是购买了一款与汇率挂钩的结构性外汇理财产品,属于滥用对冲工具。在这里我们要说的仅限于企业股权融资中的对赌协议。

  在股权融资领域,一般把对赌协议的概念定义为是一种估值调整机制,是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”,而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值,从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。它独特的功能在于一种双向激励,激励双方能够都取得盈利,获取共赢。而这种独特的功能也决定了它是一把双刃剑,一方面能给投资者带来高收益,为融资者提供巨额资金,另一方面也带来了较高的投资和融资风险。

  无奈的融资渠道选择

  对赌协议能在国内大行其道的主要原因是企业发展受到资金短缺瓶颈影响,而融资渠道不畅,企业接受以追逐最大利润为本质的资本投资实属在融资渠道上选择的无奈。双方谈判时由于对公司的价值没有一个公允的价格,而处于成长期的企业又无法被充分地信任,对PE(私募股权投资)而言,更关注的是短期效益和全身安全而退,这时选择对赌协议,为未来不确定因素买份保险,符合双方的利益要求。

  从对赌协议的内容看,主要是一种基于公司未来业绩而在PE和原股东之间进行股权调整的约定。由于存在股份转让的约定,有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性,并且有可能导致公司管理层甚至控股股东和实际控制人发生变化,在目前的监管法规框架下,这是监管部门所不能允许的。此外,对于存在现金补偿的对赌协议,监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE,从而损害中小股东的利益。因此在企业申报上市前,对赌协议被要求中止。放弃对赌协议,对PE而言,风险骤然增大,但如果不放弃,企业IPO成功的可能性就大打折扣,PE的退出机制就面临困境。

  为避免上述监管风险,目前有些PE与企业除签署主要协议外,还有若干份补充协议,同时在主协议里约定对赌终止条件,即在企业申报上市材料时,对赌协议自动终止,或在企业申报上市材料时,双方再签署协议终止对赌。但实际上,PE与企业只终止了主要协议,并未披露部分补充协议。

  对于这种做法,其实也会埋下隐患。补充协议是否具有法律效力,协议双方是否会按照补充协议约定的条款执行,这些都是隐患问题的纠结点。

  人贵有自知之明。企业要对影响自身发展的经营模式、市场前景、宏观环境、竞争对手、资金来源、客户需求、原材料供给等内外因素,作充分了解和合理评估。要客观估量自己的成长能力,钱并非融得越多越好。

  企业价值的最终判断依赖于未来的实际业绩体现,通常由企业未来的盈利能力、盈利质量体现出来。认真分析企业自身条件和需求,优先选择风险较低的借款方式筹集资金,无奈之下再选择对赌协议方式。

  合理并不代表没有风险

  一般而言,对赌协议的核心条款包括两个方面内容:一是对赌目标,即约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准;二是对赌目标未实现时,企业补偿投资方损失的方式和尺度。

  从现有的情况来看,企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,目标实现时间期限较严格,对企业管理层的压力很大。因此,企业在签订对赌协议时,可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准,约定可上下浮动的弹性标准。对于上市时间的约定,尽量作一个较为宽松的预期。例如,国际知名风投IFC与广西丰林木业的对赌中,出具承诺函:若丰林木业在2010年6月30日前将IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前挂牌上市,则IFC不会行使卖出期权。因此,虽然广西丰林木业在2010年8月30日IPO被否,但根据此承诺约定,在2012年末,仍有“翻盘”的机会。同时,还应充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多企业不能完成对赌协议约定的各种指标,众多投资人也受损惨重。

  作为一种防范投资风险的金融工具,对赌协议可以在资本市场广为运用。中国动向对赌大摩、雨润品对赌高盛投资等成功案例进一步证实了对赌协议存在的合理性,但同时企业还要清醒地认识到合理并不代表没有风险。(孔祥舵)

(责任编辑:魏艳)
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